Tác động của luân chuyển dòng vốn nước ngoài đến các nước tiếp nhận vốn bao gồm cả tác động tích cực và tác động tiêu cực, xét từng yếu tố theo các phân tích dưới đây:
1. Tác động tích cực
* Có thể làm gia tăng tổng khối lượng vốn đầu tư toàn xã hội cho nước tiếp nhận
Đối với các quốc gia, đặc biệt là các quốc gia đang phát triển và các quốc gia có thu nhập thấp, dòng vốn nước ngoài đổ vào nền kinh tế sẽ bổ sung cho sự thiếu hụt nguồn tài chính nội địa, hỗ trợ tích cực cho việc đáp ứng các yêu cầu về vốn phục vụ cho công nghiệp hóa, hiện đại hóa và phát triển nền kinh tế. Ngoài ra, các dòng vốn nước ngoài vào có thể giúp các quốc gia tránh được sự suy giảm tiêu dùng và gia tăng đầu tư trong thời kỳ khó khăn, qua đó làm tăng tổng cầu, giúp nền kinh tế có điều kiện phục hồi.
Các dòng vốn có thể ảnh hưởng đến đầu tư trong nước theo nhiều cách:
(i) dòng vốn FDI đóng góp trực tiếp vào nhà máy và thiết bị mới (“Greenfield” FDI);
(ii) dòng vốn FDI có thể tạo ra tác động lan tỏa đầu tư thông qua các mối liên kết giữa các công ty. Ví dụ, các tập đoàn đa quốc gia (MNCs) có thể mua nguyên liệu đầu vào hình thành các nhà cung cấp trong nước do đó khuyến khích đầu tư mới của các doanh nghiệp địa phương;
(iii) Các dòng vốn vào bao gồm cả FDI, FPI, vay nợ nước ngoài chảy quá nhiều vào một quốc gia có thể khiến cho lãi suất nội địa giảm hoặc làm gia tăng khối lượng tín dụng, từ đó kích thích các nhu cầu đầu tư của nền kinh tế.
Nghiên cứu “An Empirical Investigation of the Impact of Capital Inflows on Domestic Investment in India” của Rajiv Ranjan and Sunil Kumar (2010) về mối quan hệ thực chứng tác động của dòng vốn vào đến đầu tư nội địa của Ấn Độ cho thấy, nửa sau của thập niên 1990 khi dòng vốn vào Ấn Độ tăng lên mạnh mẽ (tăng từ 7,2% GDP trong những năm 1990-1991 lên 25,8% trong giai đoạn 2008-2009) thì đầu tư cũng gia tăng đáng kể là minh chứng cho tác động tích cực của dòng vốn vào đến tổng vốn đầu tư. Các tác giả đã sử dụng mô hình đồng liên kết của Johansen (1988) và Johansen and Julious (1989) để kiểm chứng mối quan hệ này. Kết quả cho thấy khi dòng vốn tăng 1% thì đầu tư sẽ 0,37% trong dài hạn.
Nghiên cứu của Nguyễn Thị Tuệ Anh (2006), “Tác động của đầu tư trực tiếp đến tăng trưởng kinh tế của Việt Nam” cũng đã chứng minh FDI là nguồn vốn bổ sung cho tổng vốn đầu tư trong nước chứ không phải vốn thay thế, bác bỏ tác động lấn át của FDI tới tổng thể nền kinh tế [1].
* Góp phần tác động đến tăng trưởng kinh tế
Theo trường phái kinh tế học tân cổ điển, các trường hợp dòng vốn được tự do luân chuyển cũng tương tự như tự do thương mại: có tác động thúc đẩy sự phân bổ hiệu quả các nguồn tiết kiệm giữa các quốc gia.
Ngoài ra, xuất phát từ phương trình tổng cầu:
Y = C + I + G + (X – M)
Trong đó:
– Y là sản lượng
– C là tiêu dùng
– I là đầu tư
– G là tiêu dùng Chính phủ
– (X-M) là xuất khẩu ròng
Khi dòng vốn vào sẽ làm cho các yếu tố đầu tư, tiêu dùng (tư nhân, Chính phủ) đều tăng lên, từ đó có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế và việc làm cũng như thu nhập, đời sống của người dân. Nghiên cứu “Capital flows and economic growth in the era of financial integration and crisis, 1990-2010” của Joshua Aizenman (2011), kiểm chứng 100 nước trong giai đoạn 1990-2010 trước và sau khủng hoảng cho thấy mối quan hệ giữa tăng trưởng và dòng vốn phụ thuộc vào các hình thức của dòng vốn, cơ cấu kinh tế và tốc độ tăng trưởng toàn cầu. Tác giả tìm thấy mối quan hệ phổ biến và chặt chẽ giữa FDI và tăng trưởng. Mối quan hệ giữa tăng trưởng và các dòng vốn nợ ít hơn và kém ổn định hơn trong khi đó không tồn tại quan hệ giữa tăng trưởng và các dòng vốn nợ ngắn hạn.
* Góp phần phát triển thị trường tài chính và hoàn thiện thể chế và chính sách tài chính tiền tệ của một quốc gia
Việc gia tăng các dòng vốn, đặc biệt là vốn đầu tư gián tiếp sẽ làm cho thị trường tài chính và thị trường chứng khoán phát triển sôi động hơn. Đi cùng với các dòng vốn nước ngoài, là các loại hình dịch vụ tài chính – chứng khoán và các trung gian tài chính như quỹ đầu tư, công ty tài chính và các thể chế trung gian, các dịch vụ tư vấn bổ trợ tư pháp và hỗ trợ kinh doanh, xác định hệ số tín nhiệm, bảo hiểm, kế toán, kiểm toán và thông tin thị trường…. và các kỹ thuật đầu tư tiên tiến của nước ngoài nên các tổ chức tài chính trong nước có thể học hỏi kinh nghiệm và qua đó giúp hoàn thiện các thể chế giám sát nội địa. Theo Nguyễn Thành Long [2, 3], quá trình tự do hóa dòng lưu chuyển vốn giúp các quốc gia đang phát triển thu hút được thêm vốn vốn đầu tư, giải quyết những mất cân đối trong nội tại nền kinh tế, góp phần ổn định xã hội và chính trị và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Ngoài ra, quá trình dịch chuyển các dòng vốn dẫn tới việc các trung gian tài chính mở rộng phạm vi hoạt động tại nhiều quốc gia, cho ra đời nhiều sản phẩm và dịch vụ mới đáp ứng các nhu cầu ngày càng tăng của khách hàng và phát triển thị trường tài chính.
Sự luân chuyển của dòng vốn nước ngoài góp phần nâng cao vai trò quản lý nhà nước và chất lượng quản trị doanh nghiệp, có tác động thúc đẩy mạnh mẽ các mối quan hệ kinh tế trên thế giới: Nguồn vốn đầu tư nước ngoài ngày càng giữ vai trò quan trọng đối với sự phát triển của mỗi quốc gia. Nguồn vốn này bao gồm đầu tư trực tiếp (FDI) và đầu tư gián tiếp (FPI). Trong khi nguồn vốn FDI có vai trò trực tiếp thúc đẩy sản xuất, thì FPI lại có tác động kích thích thị trường tài chính phát triển theo hướng nâng cao hiệu quả hoạt động, mở rộng quy mô và tăng tính minh bạch, tạo điều kiện cho doanh nghiệp trong nước dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn mới; nâng cao vai trò quản lý nhà nước và chất lượng quản trị doanh nghiệp, có tác động thúc đẩy mạnh mẽ các mối quan hệ kinh tế.
2. Tác động tiêu cực
* Tác động đến các biến số kinh tế vĩ mô
Dòng vốn vào có thể giúp tài trợ các nhu cầu đầu tư nội địa và góp phần hỗ trợ tăng trưởng trong dài hạn. Trong đó, dòng vốn đầu tư gián tiếp có thể mở ra các cơ hội tốt cho phát triển thị trường tài chính trong nước, hỗ trợ tính thanh khoản và cơ chế phục hồi giá. Mặc dù vậy, dòng vốn vào ồ ạt cũng có thể tạo ra những hiệu ứng vĩ mô không mong đợi. Giai đoạn đầu, hiệu ứng của dòng vốn vào ồ ạt thường kéo theo hiện tượng tăng tỷ giá thực, mở rộng tăng trưởng tín dụng nội địa, bùng nổ tiêu dùng và/hoặc bong bóng đầu tư, giá tài sản. Sau đó, theo thời gian quá trình này dường như bị đảo ngược: tỷ giá thực tăng lên làm cho tài khoản vãng lai xấu đi và làm giảm độ hấp dẫn của tài sản trong nước đối với nhà đầu tư nước ngoài. Khi đó, nhà đầu tư nước ngoài sẽ rút vốn ra khỏi nền kinh tế và dòng vốn vào ròng trở thành dòng vốn ra, các bong bóng tài sản, đầu tư bị vỡ để lại những hậu quả xấu đối với nền kinh tế và giá cả tài sản trong nước. Theo nghiên cứu của Stephen Grenville [4], các biến số kinh tế vĩ mô thường chịu áp lực từ sự luân chuyển vốn bao gồm:
(i) lạm phát;
(ii) các vấn đề về tỷ giá
(iii) mất kiểm soát đối với chính sách tiền tệ.
+ Tạo ra áp lực lạm phát: Dòng vốn vào có thể làm tăng lượng cung tiền và tăng tính thanh khoản, là những yếu tố có thể kích thích tăng giá tài sản. Dòng vốn vào cũng thúc đẩy tăng tỷ giá thực. Để tránh hiện tượng định giá cao tỷ giá, các nhà hoạch định chính sách có thể can thiệp vào thị trường ngoại hối. Khi đó, Ngân hàng Trung ương phải đối mặt với vấn đề dư cầu đồng nội tệ xuất phát từ việc Ngân hàng Trung ương mua ngoại tệ để giữ ổn định tỷ giá, mà hệ quả là tích lũy ngoại hối sẽ tăng lên nhưng đồng thời cung tiền cũng tăng lên, tạo áp lực lên lạm phát. Để điều tiết lượng cung tiền, Ngân hàng Trung ương có thể can thiệp thị trường ngoại hối thông qua nghiệp vụ trung hòa vốn bằng cách mua các chứng khoán chính phủ ở thị trường mở. Tuy nhiên, nếu quá trình trung hòa không hoàn toàn (chỉ trung hòa được một phần lượng tiền đã cung ra thị trường để mua ngoại tệ), thì giá cả tài sản và áp lực lạm phát vẫn tiếp tục gia tăng.
Ngoài ra, theo Soyoung Kim and Doo Yong Yang (2008), dòng vốn vào theo sau sự sụt giảm lãi suất trên thị trường thế giới cũng có thể dẫn tới hiện tượng bùng nổ tiêu dùng và đầu tư. Lãi suất thị trường thế giới giảm còn có thể kéo theo lãi suất thị trường nội địa giảm, từ đó kích thích đầu tư. Đối với các nước vay nợ, lãi suất thế giới giảm còn là nguyên nhân dẫn tới các hiệu ứng thu nhập và hiệu ứng thay thế, dẫn tới hiện tượng bùng nổ tiêu dùng, tạo áp lực lên lạm phát [5].
+ Về vấn đề tỷ giá, Christopher P. Ball (2008) cho rằng chế độ tỷ giá mà quốc gia theo đuổi sẽ quyết định mức ảnh hưởng của dòng vốn đến lạm phát. Thông thường, dòng vốn vào còn có xu hướng làm cho tỷ giá bị định giá cao so với giá trị thực của chúng. Trong cơ chế tỷ giá thả nổi, dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài ảnh hưởng trực tiếp tới cầu của các tài sản bằng đồng nội tệ, dẫn tới đồng nội tệ tăng giá. Tuy nhiên, nếu theo đuổi tỷ giá thả nổi nên các Ngân hàng Trung ương không chịu áp lực phải can thiệp trên thị trường ngoại hối để giữ ổn định tỷ giá vì vậy không có tác động đến cung tiền và lạm phát. Ngược lại, đối với quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định, dòng vốn vào làm cho đồng nội tệ tăng giá. Để duy trì ổn định tỷ giá, nếu các nhà hoạch định chính sách tiền tệ can thiệp vào thị trường ngoại hối, có thể ngăn chặn được sự tăng giá của tỷ giá danh nghĩa nhưng tỷ giá thực vẫn có thể bị định giá cao. Hoạt động can thiệp này của Ngân hàng Trung ương sẽ khiến cho lượng cung tiền danh nghĩa tăng lên. Thông thường khi tiến hành can thiệp trên thị trường ngoại hối, Ngân hàng Trung ương sẽ đồng thời làm trung hòa lượng tiền cung ứng tăng lên (sterilization) thông qua hoạt động của thị trường mở. Tuy nhiên, hoạt động trung hòa này được chứng minh là có thể không hiệu quả như mong muốn, gây áp lực tăng lạm phát.
+ Gia tăng rủi ro bất ổn tài chính: Khi dòng vốn vào quá nhiều có thể đưa đến những rủi ro bất ổn định tài chính thông qua việc tăng giá của cổ phiếu và các loại tài sản khác, làm giảm chất lượng tài sản và ảnh hưởng tiêu cực tới cấu trúc về thời hạn và tiền tệ trong bảng cân đối tài sản ở khu vực tư nhân (đặc biệt là các ngân hàng và công ty lớn), do đó góp phần làm cho bất ổn tài chính cao hơn. Các dòng vốn nước ngoài chảy vào ồ ạt có thể gây khó khăn, rủi ro tài chính đối với các nước có hệ thống ngân hàng yếu kém, và các quy định thận trọng tài chính còn lỏng lẻo. Một hệ thống ngân hàng non trẻ, thiếu kinh nghiệm trong việc định giá rủi ro song lại có nhiều tiền để cho vay (do dòng vốn vào quá nhiều) cộng với các doanh nghiệp (đặc biệt là doanh nghiệp nhà nước) muốn vay vốn để mở rộng đầu tư vào bất động sản, các dịch vụ tài chính, các hoạt động khác không thuộc lĩnh vực kinh doanh chính của doanh nghiệp không phải là một sự kết hợp tốt, chứa đựng nhiều yếu tố dẫn tới rủi ro tài chính.
Theo Soyoung Kim and Doo Yong Yang (2008), các dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài có thể tác động trực tiếp đến cầu về các loại tài sản. Chẳng hạn, dòng vốn vào thị trường chứng khoán có thể tạo ra gia tăng mạnh về cầu đối với chứng khoán và hệ quả là sẽ làm tăng giá chứng khoán. Thêm vào đó, dòng vốn gián tiếp có thể tác động tới các thị trường khác bởi khi dòng vốn gián tiếp đổ vào thị trường chứng khoán làm cho giá chứng khoán tăng đồng nghĩa với việc lợi tức kỳ vọng trở lại của chứng khoán giảm. Để tối đa hóa hiệu quả sử dụng vốn, các nhà đầu tư sẽ tìm kiếm lợi nhuận cao hơn từ các thị trường tài sản khác, ví dụ thị trường bất động sản và thị trường trái phiếu, từ đó sẽ tạo ra áp lực tăng giá đối với các thị trường tài sản khác [5].
* Tác động đến tính độc lập của chính sách tiền tệ
Vấn đề đặt ra đối với nền kinh tế mở có dòng vốn di chuyển tự do là lý thuyết về bộ ba bất khả thi. Theo đó, một nước không thể cùng lúc đạt được cả ba yếu tố sau:
(i) cơ chế tỷ giá hối đoái cố định
(ii) chính sách tiền tệ độc lập
(iii) vốn di chuyển tự do hoàn toàn. Theo lý thuyết này, một nước chỉ có thể đạt được 2 trong 3 mục tiêu và buộc phải từ bỏ mục tiêu còn lại. Do đó, đối với một quốc gia theo đuổi chính sách tỷ giá cố định, nếu dòng vốn được tự do dịch chuyển thì chính sách tiền tệ của quốc gia không còn độc lập, hiệu quả chính sách chịu sự chi phối từ các dòng vốn bên ngoài.
* Tác động đến vấn đề rủi ro đảo chiều dòng vốn
Sự tăng trưởng của luồng vốn nước ngoài cùng với ứng dụng công nghệ hiện đại đã trở thành nguồn lực mạnh mẽ đối với những nền kinh tế đang phát triển hoặc mới chuyển đổi. Các nước Đông Nam Á đã đi theo xu hướng này trong nhiều năm và gặt hái nhiều thành tựu kinh tế đáng kể. Tuy nhiên, bài học khủng hoảng từ các nước châu Á năm 1997 cho thấy, khi vốn ngoại vào nhiều, nếu tiếp tục gia tăng tự do hóa tài khoản vốn, không kiểm soát chặt ngoại hối trong khi thiếu biện pháp đối phó với gánh nặng nợ nước ngoài chồng chất, sẽ phải gánh chịu hậu quả nặng nề từ những cuộc di chuyển vốn ồ ạt. Theo đó, khi các dòng vốn đảo chiều đột ngột, có khả năng làm xói mòn dự trữ và làm mất giá đồng nội tệ và có khả năng gây ra khủng hoảng. Vì rủi ro khủng hoảng này mà nhiều nước Châu Á đã tích lũy dự trữ ngoại hối nhằm tự bảo vệ nền kinh tế trước sự đảo chiều bất ngờ của các dòng vốn vào.
Quan điểm truyền thống trong lý thuyết kinh tế đặc biệt chú trọng tới loại rủi ro này và cho rằng các dòng vốn dài hạn ít rủi ro hơn dòng vốn ngắn hạn vì chúng ít có tính đầu cơ; ví dụ như tỷ lệ nợ ngắn hạn so với dự trữ ngoại tệ cao cho thấy khả năng làm tăng nguy cơ khủng hoảng tiền tệ. Trong các dòng vốn dài hạn, thì FDI được xem là tốt vì liên quan tới những yếu tố căn bản thực chất hơn và về mặt thực tiễn là ít có nguy cơ đảo chiều. Sự khác biệt này là do dòng vốn FDI phải tốn nhiều chi phí để có thể rút vốn về, vì vậy sự đảo chiều của dòng vốn FDI thường liên quan đến những điều kiện, nhân tố nền tảng dài hạn hơn là những biến động trong ngắn hạn. Ngược lại, FPI rất nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất ngắn hạn trong nước và quốc tế, đồng thời các nhà đầu tư FPI thường dễ dàng đa dạng hóa các danh mục đầu tư ở các thị trường khác nhau chỉ trong thời gian ngắn. Vì vậy, rủi ro đảo chiều dòng vốn nước ngoài chủ yếu là liên quan đến dòng vốn FPI.
Đón đọc bài tiếp theo “Các nhân tố ảnh hưởng đến sự luân chuyển dòng vốn nước ngoài”
Nguyễn Thị Hải Thu (2017)
Nguồn trích dẫn trong bài:
1. Nguyễn Thị Tuệ Anh (2006). Tác động của đầu tư trực tiếp nước ngoài tới tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam, Viện Nghiên cứu kinh tế Trung ương CIEM
2. Nguyễn Thành Long (2016). Hoàn thiện cơ chế quản lý, giám sát thị trường chứng khoán trong quá trình hội nhập quốc tế của Việt Nam, Đề tài NCKH cấp Bộ của Bộ Tài chính.
3. Nguyễn Thành Long (2016). Giải pháp hoàn thiện tái cấu trúc thị trường chứng khoán Việt Nam, Đề tài NCKH cấp Bộ của Bộ Tài chính.
4. Stephen Grenville (2008), “Central Banks and Capital Flows”, ADB Institute Discussion Paper No. 87.
5. Kim, S., & Yang, D (2008), “The Impact of Capital Flows on Emerging East Asian Economies: Is Too Much Money Chasing Too Little Goods?”, Office of Regional Economic Intergration: Asian Development Bank.
